“去红筹化”专题分析

【编按】
近些日子接触了两项目，均与外资扯上关联，有真亦有假。应该来说，外资企业在境内上市在法律上和实务操作层面上都没有实质性政策障碍，但由于外资企业本身所具有的一些复杂的特质，特别是股东中存在避税港公司（BVI公司）的企业，较易与境内公众公司的监管理念存在冲突。例如，BVI公司本身缺乏透明度，控股股东、实际控制人等情况难以核查，资金流动过程复杂，在股权安排方面往往存在对赌条款等特殊承诺，其合规性难以查证，且大量存在的内资企业外资化现象也引起有关部门关注。目前，监管部门对股东中存在避税港公司（BVI公司）的企业存谨慎态度，特别是针对“假外资”企业境内回归上市，要求其“去红筹化”、“返程投资回归”等。
 
【内容摘要】
2009年以来，随着二六三、日海通讯、嘉麟杰等公司上市成功，各类红筹企业纷纷主动拆除红筹架构，积极准备境内上市，“去红筹化”趋势涌动。
拟上市公司“去红筹化”上市，是指已搭好了红筹架构，但尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，谋求A股上市的情况。
所谓“红筹”，指企业主要利润来源于中国内地、上市地是境外的这种架构，是中国内地居民企业或自然人通过在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排，将境内资产/利润注入该离岸公司并以该离岸公司到境外上市的一种上市方式。
 
【“去红筹化”上市热潮的原因及审核要点】
“去红筹化”上市热潮的原因主要在于以下两个方面：一方面境内IPO开闸、创业板开启等一系列境内资本市场支持新型产业的政策相继推出，国内资本市场日趋成熟，以及A股傲视全球的高估值水平，扣动了一批“移民企业”的心弦。另一方面2006年9月8日起实施的《外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号文，该文件已于2009年被修订，就反垄断审查事项修订为适用《国务院关于经营者集中申报标准的规定》）等相关规定导致红筹架构境外上市受阻。根据《外国投资者并购境内企业的规定》，中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司（即“特殊目的公司”SPV）在境外上市，需经国务院证券监督管理机构批准；境内公司在境外设立特殊目的公司，需经商务部核准；特殊目的公司以股权并购境内公司的，需报商务部核准，境内公司凭商务部出具的原则批复函报请国务院证券监督管理机构批准后，向商务部申领加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书，并购导致特殊目的公司股权等事项变更的，持有特殊目的公司股权的境内公司或自然人，凭加注的外商投资企业批准证书，向商务部就特殊目的公司相关事项办理境外投资开办企业变更核准手续，并向所在地外汇管理机关申请办理境外投资外汇登记变更。另根据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）的规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部（以下简称“外汇局”）申请办理境外投资外汇登记手续；境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续；该通知实施前，境内居民已在境外设立或控制特殊目的公司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，应按照本通知规定补办境外投资外汇登记。前述规定宣告红筹架构境外上市的模式受到全方位的审批限制，据调查在2006年10号文（《外国投资者并购境内企业暂行规定》）下发之后的4年时间内尚无一家企业成功以股权控制关系的红筹架构获得商务部正式审批后实现海外上市。
根据近期保代培训的资料及审核通过的案例来看，目前监管层对于“去红筹化”上市在审核上要求股权清晰、股权架构透明，回归过程规范。由于资金流动、股权安排、股东承诺等情况比较复杂，且避税港公司本身缺乏透明度，导致公司治理、股权退出、对赌条款、控股股东等情况难以核实。此外，假外资、返程投资等现象若留下，也对经济存在负面影响。基于对上述因素的考虑，监管层一般要求红筹企业拆除红筹架构后申请上市，恢复为境内自然人或法人直接持有上市主体的股权。
【“去红筹化”典型案例分析】
就典型的“去红筹化”上市而言，在过去一年多的时间内，证监会发审委和创业板发审委合计审核了不低于10家从红筹架构折回A股上市的企业，其中中小板和创业板各5家公司。其中，日海通讯（002313.SZ）、得利斯（002330.SZ）、誉衡药业（002437.SZ）、启明星辰（002439.SZ）和二六三（002467.SZ）5家企业均已在中小板上市，华平股份（300074.SZ）、向日葵（300111.SZ）和大富科技（300134.SZ）已在创业板上市，但上海同济同捷和深圳海联讯科技的上市申请先后在2009年9月和12月被创业板发审委否决。现择其典型案例分析如下：
一、得利斯红筹架构及调整方案（办理了外汇登记事项）
2010年1月6日，得利斯（002330）在中小企业板上市。
（一）2004年底公司的红筹架构

其中境内自然人郑和平为公司实际控制人；庞海控股为BVI公司；得利斯控股为注册地设于新加坡的原境外上市主体；“食品科技”为境内外商独资有限公司。
庞海控股的股权结构为：总股本10000股，郑和平持股69.85%，高金华持股22.29%，郑松梅持股5.72%，王建陵持股2.14%。
得利斯控股的股权结构为：庞海控股持有685,744股，持股比例为66.86%；佳福公司持有276,923股，持股比例为27.00%；邓秀萍持有41,077股，持股比例为4.01%；CONAL INVESTMENT LIMITED 持有21,897股，持股比例为2.13%。佳福公司为新加坡上市公司QAF Limited 的全资子公司，其与郑和平无关联关系；佳福公司、邓秀萍、CONAL INVESTMENT LIMITED均为得利斯控股在境外上市的战略投资者。
（二）公司为境内上市进行的架构调整
1、境外上市的战略投资者退出：2005年4月11-14日由庞海控股向佳福公司、邓秀萍、CONAL INVESTMENT LIMITED收购其所持有的得利斯控股27%、4.01%及2.13%股权。收购资金来源为当初该等战略投资者入股资金及后来庞海控股转让食品科技股权的款项。转让结束后庞海控股持有得利斯控股100%股权，得利斯控股仍持有食品科技100%股权。
2、消除境外上市主体得利斯控股，保持食品科技的外商投资企业身份：2005年4月17日由得利斯控股公司将食品科技100%的股权以1美元的价格转让予庞海控股，庞海控股以自有资金支付。
3、将食品科技由外商独资身份转变为中外合资企业身份，2005年6月26日由庞海控股将食品科技50%股权转让与农业科技（农业科技的96.21%股权由得利斯集团持有；得利斯集团51%股权由郑和平持有）。转让作价依据为2005年5月31日食品科技的净资产值，农业科技收购股权的资金来源为自有资金。因之前庞海控股受让佳福公司持有的得利斯控股的资金尚有部分未支付，因此本次农业科技应付庞海控股的收购股权款，直接支付给佳福公司在中国境内的全资子公司澳比克畜牧养殖（福建）有限公司。
4、引入高管人员持股：2007年9月24日由庞海控股将其所持食品科技50%股权中的22%的股权转让予同路人投资，农业科技将其所持食品科技50%中的47%的股权转让予同路人投资；3%股权转让给诸城市财政局下属的诸城经开。
同路人投资的股权结构为：郑和平持股90.28%；其余高管人员持股9.72%。由于同路人投资与食品科技均为同一实际控制人，因此收购作价依据为实收资本折价77%；诸城经开收购的作价依据为经评估净资产值。收购方同路人投资及诸城经开的资金来源为自有资金。
5，庞海控股的其他股东退出：2007年9月28日，高金华、郑松梅及王建陵分别将各自所持庞海控股的2,229股、572股及214股股份转让予郑和平。转让完成后，郑和平持有庞海控股100%的股权。郑和平收购的资金来源未披露。
上述调整完成后，境内上市主体食品科技的股权架构如下：

得利斯的红筹架构调整方案的主要特点在于境外投资者退出境外上市主体后注销境外上市主体；而退还境外投资者的资金一部分在境外支付、一部分支付给其境内子公司；且方案调整后仍保留了BVI公司庞海控股作为发行人少数股东。
 
二、日海通讯股权结构调整（2006年4月补办境外投资外汇登记）
2009年12月3日，日海通讯（002313）在中小企业板上市。境外企业股东通过各自所有的境内公司，以经评估确定的每股2.15元的价格受让SPV持有的发行人65%股权。
（一）调整前的股权机构

控股股东日海国际成立于2003年，注册地为英属开曼群岛。
易通光为高管持股的境内有限责任公司，注册地为深圳。
Allfine、Metrovision、Dotcom均为BVI公司，IDGVC II及IDGVC III均为IDG风险投资基金。
（二）股权结构调整方案
2008年9月18日，日海国际与海若技术、允公投资、IDGVC签订股权转让协议书，日海国际将持有的日海通讯39.5%、25.5%和15%股份（即上述股东持有的日海国际的股权比例乘以日海国际在日海通讯持股比例即80%）分别转让给海若技术、允公投资、IDGVC。股权转让以评估价格为作价依据，日海国际与海若技术、允公投资、IDGVC股权转让的总价分别确定为6,369.38万元、4,111.88万元和2,418.75万元，上述公司收购资金来源及支付方式未披露。
上述转让协议业经深圳市贸易工业局深贸工资复[2008]2568 号批复同意，并于2008 年9 月26 日在深圳市产权交易中心办理完成股份过户手续。
海若技术是王文生与陈一丹设立于深圳的有限责任公司；允公投资为周展宏与周红兵设立于深圳的有限责任公司；IDGVC是IDG设立于香港的有限公司。
本次股权结构调整，取消了Allfine、Metrovision、Dotcom、日海国际等直接或间接持股公司，境内自然人王文生、周展宏直接通过其境内公司持股日海通讯；IDGVCⅡ、IDGVCⅢ则通过其香港子公司IDGVC 持股日海通讯。股权结构调整完成后，日海通讯实际控制人及其他主要股东的实际控制人均保持不变，公司的主营业务、董事、监事及其他管理人员保持不变，公司的股权结构更为透明、稳定。
（三）调整后的股权机构

日海通讯红筹架构调整方案的调整动作较小，主要以实际控制人在境内设立有限公司受让原境外主体所持股权的方式消除红筹架构。
 
三、华平股份股权结构调整（2006年1月办理境外投资外汇登记）
2010年4月27日，华平股份（300074）由招商证券在创业板保荐上市，境外企业股东按所持SPV的股权比例，受让SPV持有的发行人股权；SPV豁免各受让人的付款义务。
（一）公司调整前的股权结构

其中爱微康国际为原境外上市主体，注册地为BVI。2006年1月4日，爱微康国际与PRD公司签订《借款协议》，约定由PRD公司向爱微康国际提供为期五年的420万美元借款，该借款不计利息，惟需按照PRD公司的要求进行使用；同时PRD公司有权择机将借款转化成爱微康国际的股权。
（二）股权结构调整方案
1、境外上市主体退出：2007年11月22日，爱微康国际将华平有限公司100%股权转让给刘晓丹等12人，其各自持股比例与其在爱微康国际的持股比例一致。股权转让作价依据为华平有限的出资额即1500万元；根据取消外资架构时相关方签署的《协议书》，爱微康国际对本次股权转让的转让款予以豁免。
2、PRD公司与爱微康国际终止《借款协议》：2007年11月26日，爱微康国际与PRD公司签订《终止协议书》，约定爱微康国际的股东（即刘晓丹等12人）将爱微康国际的全部股权转让予PRD公司指定的储玲蓉，储玲蓉获得爱微康国际股权以及爱微康国际投资的深圳新视通讯时，即视为爱微康国际在上述《借款协议》中的还款义务履行完毕。
3、刘晓丹等12人将爱微康国际转让给无关联第三方储玲蓉。储玲蓉是PRD公司的唯一合法股东。转让价格及支付方式未披露。
（三）调整后的股权机构

 
四、誉衡药业股权结构调整（2006年返程投资，办理了境外投资外汇登记）
2010年6月23日，誉衡药业在中小企业板上市，境外企业股东通过其所有的境内公司，平价受让SPV持有的发行人60%的股权。
（一）取消红筹架构前的股权结构

其中誉衡国际为拟境外上市主体，BVI公司；誉衡有限为现境内上市主体，性质为外商独资企业。朱吉满、白莉惠、王东绪为境内自然人。BRIGHT LUCK、BRIGHT VISION、BRIGHT CAREER为BVI公司；CHINA GLORIA为开曼群岛公司；
（二）股权调整过程
1、誉衡国际逐步退出，保留誉衡有限的中外合资身份：2007年10月30日，誉衡国际转让其持有的誉衡有限60%股权给恒世达昌，后者为朱吉满、白莉惠等人控制的境内公司。股权转让为同一实际控制下，以注册资本定价，转让价款2280万元。收购资金来源为恒世达昌的股东投入。
2、引进外部投资者：2008年3月31日誉衡国际将持有的誉衡有限12%股权以市盈率法确定价格7800万元转让给健康科技；同日恒世达昌将持有的誉衡有限0.5%股权以净资产上浮一定比例的价格转让给朱吉满好友的公司百庚禹丰；上述收购资金来源均为自有资金。
健康科技为设立于香港的投资公司，与誉衡药业实际控制人无关联关系。
（三）调整后股权结构

最终股权结构中保留了BVI公司誉衡国际28%股权。
最初返程投资时誉衡国际收购誉衡有限的资金来源为向日本居民井関清借款。具体方式为2006年2月6日由朱吉满、白莉惠、王东绪与井関清签订《返程投资框架协议》，约定由井関清出资333.33万美元认购誉衡国际的优先股，后因誉衡国际取消境外上市计划，姑双方终止返程投资框架协议。2006年7月16日，朱吉满、白莉惠、王东绪再与井関清另签借款协议，约定上述认购优先股的资金转为给誉衡国际的借款，并再追加333.33万美元借款，年息10%，总借款中一半期限2年，另一半4年。截止目前誉衡国际已偿还500万美元，尚有166.67万美元未到期，故未偿还。
 
五、263网络返程投资架构的建立及废止（2006年初补办了境外投资外汇登记）
在已披露的相关案例中，二六三网络通信股份有限公司（股票简称：二六三）被认为是红筹架构同类公司中思路最为清晰、处理最为彻底和披露最为详细的案例。二六三招股说明书第五章发行人基本情况中的第四项专门将“公司返程投资架构的建立及废止过程”单独列出。除二六三之外启明星辰亦将“公司筹划境外上市及中止的过程”单项专门披露，其他公司一般将红筹搭建的过程糅合在公司股本演变过程之中披露。
根据二六三招股说明书披露的信息，2005年，二六三拟于境外（美国）申请上市，并计划于上市前进行境外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，二六三建立了相关境外上市、返程投资的架构；2006年，公司拟在境内公开发行股票，遂废止了该海外架构。2010年4月23日，二次上会通过发审委审核。二六三境外上市、返程投资架构的建立和废止的简要过程如下：
（一）公司调整返程投资架构前的股权结构

其中“二六三股份”为后来的境内上市主体；二六三控股（Net263 Holdings Ltd）为注册于开曼群岛的境外上市主体，其股东包括控股股东Skyscaler（由昊天信业、海诚电讯、智诚网业的全体自然人股东，即李小龙、陈晨等12 个自然人100%控制）、Talor Nielsen Investment Ltd.（由武汉星彦全体股东100%控制）、Freepivot Ltd.（由利平科技全体股东100%控制）、Management（员工持股公司）；以及境外上市引入的战略投资者股东SAIF、Chinavest、Sycamore及T-venture。
境外上市主体“二六三控股”通过全资子公司BVI公司NET263 Ltd持股100%的境内外商独资企业“二六三信息”与后来的境内上市主体“二六三股份”签署业务重组协议，约定“二六三股份”按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用，最终达到二六三控股合并二六三股份报表，实现境外上市的目的。
（二）红筹架构调整过程
1、赎回四家海外机构投资者的股份：2007年5月15日至6月22日，二六三控股以回购股份方式对四家海外机构投资者的股份进行了赎回。赎回资金来源主要为海外机构投资者投入的资金。但由于赎回其中的SAIF所持的13.86%股权的资金不足，因此二六三控股引入新股东兆均创富，即由SAIF向兆均创富100%控股的BVI公司Blossoming转让二六三控股的4.12%股权。
2、调整二六三控股股权结构：对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份（向蔡明君等自然人新发股份的原因为筹集资金偿还海外机构投资者）。同时，二六三控股的大股东Skyscaler Ltd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家公司。
3、境内交易安排的终止：自2006年1月1日起二六三控股与二六三信息解除前述交易协议。
4、股份公司的股权调整：为了还原真实的股权构成，2007年6月，本公司进行了股权调整，由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本公司的全部股权转让给李小龙、陈晨等12个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。
（三）废止公司境外上市、返程投资架构后的股权结构图

股权调整完成后，进一步注销了二六三控股、NET263 Ltd及二六三信息。
二六三股份的红筹调整方案的特点在于，由于境外上市主体与境内上市主体并未股权联系，因此发行人层面的股权调整动作较小；此外由于退还海外机构投资者的资金不足，在退还资金时引入了新的股东。
从上述操作中，可清晰见到红筹搭建、境外私募、和废除控制协议、私募股权回购、注销境外主体等将控制权转回境内的一系列安排。总体来看，二六三完全按照“怎么出去再怎样回来”的原则拆除红筹架构。其优点是保证了思路的清晰和方式的得当，容易得到监管部门的认可，并且，该原则下的操作也使“去红筹化”过程中关于“股权调整前后股东权益没有发生重大变化”之命题的论证也水到渠成。除此以外，二六三搭建的红筹模式系通过签署一系列的协议，以协议控制的模式达到将利润转移到境外上市主体（263控股）的目的。因此在还原过程中，一系列交易协议的处理也需谨慎、周全。
 
六、启明星辰筹划红筹架构调整（未披露外汇登记事项）
2010年6月23日启明星辰（002439）在中小企业板上市。发行人前身北京启明星辰信息技术有限公司2005 年开始筹划境外上市，至2008 年2 月公司终止该计划。
（一）公司调整返程投资架构前后的股权结构
公司采用《独家业务合作协议》的协议安排，让境外上市主体唯圣控股100%控股的天辰龙源通过与启明星辰签订《独家业务合作协议》的方式将启明星辰利润转移到天辰龙源，从而实现境外主体唯圣控股上市的目的。境外上市唯圣控股及唯圣控股的境内全资子公司天辰龙源与境内上市主体启明星辰无股权关系。

通过比较拟境外上市的股权结构安排和启明星辰现有的境内股权结构，可以看出，公司终止境外上市计划后，境外投资者按照与境外结构安排相同的持股比例认购公司于2008 年发行的新股，直接投资于启明星辰。所有股东在境外结构和境内结构中的持股比例保持一致。
（二）境外上市架构解除过程
因筹划境内上市，天辰龙与启明星辰的独家业务合作协议未履行；而境外上市主体唯圣控股中的外国投资者股东以相同比例直接参股启明星辰。
境外上市计划终止后，为兑现历史形成的员工股权激励计划，有限公司召开股东会并作出决议，同意由七名自然人和西藏天辰认购有限公司新增注册资本并成为有限公司股东，增资后的持股比例是按照与境外结构安排相同的持股比例在境内进行增资的，股权比例保持一致。
发行人、发起人股东与五名境外投资者于2008年2月5日共同签署《增资扩股合同》，约定由五名境外投资者认购发行人新增注册资本。同日，唯圣控股、天辰龙源、有限公司以及五名境外投资者共同签署《终止协议》，约定各方签署的《股份认购协议》、《独家业务合作协议》、《独家购买权合同》、《股权质押合同》、《借款协议》及其它涉及有限公司境外上市相关协议项下的权利义务终止。
【“去红筹化”中关注的法律问题】
根据以上案例并结合已公开披露的其他涉及“去红筹化”企业的信息来看，红筹架构的控制模式主要包括股权控制和协议控制两种，“去红筹化”则要求拟上市公司的控制权必须回境，即在股权结构上，应体现为实际控制人直接或通过其境内公司持有拟上市主体的股权，原红筹架构中存在协议控制关系的，还应当解除或终止该等控制性协议，并将拟上市公司生产经营所需的相关资产转入该拟上市公司。由于红筹架构和“去红筹化”的过程通常较为复杂、涉及的主体较多、法律关系和法律领域亦有多重，故在处理“去红筹化”拟上市公司的案件中，应当注意关注并解决如下法律问题：
第一，红筹搭建及“去红筹化”过程的合规性。根据《中华人民共和国外汇管理条例》、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）、《外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号文，商务部令2009第6号修订）及外商投资企业等有关法律文件的规定，中国境内居民境外投资和外国企业向境内投资均涉及对外贸易和外汇管理等的审批；对于“去红筹化”企业来说，境外投资和境内投资的变动频繁，并且涉及到发行主体历史沿革的合法性问题，故而过程的合规性一直是各家“去红筹化”上市公司被审核关注的重点。
第二，信息披露的有效性和完整性。前文已提及监管层要求清理红筹架构的原因之一在于对信息披露透明度的忧虑，故在各个“去红筹化”上市的案例中，境外股东的股权结构及其股本演变均属于核查和披露的范围。在一些虽拆除红筹架构（控制权回归境内）但保留了部分境外股权的案例中，如向日葵，保荐机构和发行人律师还被要求专门说明如何履行对发行人控股股东、实际控制人的尽职调查义务和持续督导义务，并就发行人的公司架构是否对发行人和其他股东权益的保障形成障碍发表意见。
第三，股权变动过程中定价的公允性和资金来源的合规性。定价的方式和价格、资金来源及支付情况也是“去红筹化”上市审核过程中最经常被问到的问题之一。对该等问题关注的重点在于股权变动是否真实、是否偷漏税、是否存在代持、是否履行了相应的外汇审批手续（如涉及）、股权上是否存在潜在争议或纠纷。
第四，如果原红筹架构是通过协议控制的，在接触或终止控制性协议的同时实施资产重组的，还需关注是否构成发行人重大资产重组、是否导致其主营业务发生变动等情况；如果原红筹架构是股权控制，在拆除红筹架构的过程中导致外资比例低于25%，则需关注外资变内资过程是否涉及补税的问题。
随着境内资本市场体制的日益完善，可以预见拟上市公司“去红筹化”的现象还会不断出现。以上分析虽然仅代表了笔者近期就此现象关注到的一些趋势和共性的问题，亦期望简短的总结能对实践提供一些参考。随着实践的不断深化和拓展，本文对于“去红筹化”的关注也将不断的修正和完善。